（来源：invest wallstreet）
SpaceX上市仅五周，股价已从云端坠入深渊。7月18日，SpaceX股价收跌5.43%，盘中一度跌6.9%至每股122.12美元，市值降至1.61万亿美元。较6月16日上市第三日收盘时2.64万亿美元的峰值，市值已缩水逾1万亿美元。星舰第13次试飞因发动机故障于发射前最后一秒自动中止，成为压垮股价的最后一根稻草——但这远非故事的终点。我们已经在7月9日第一篇做空SpaceX星辰坠落：做空SpaceX的五大核心逻辑！中阐述了做空该公司的核心逻辑；我们在第二篇 再论做空SpaceX：一场估值回归的必然之路 ！中讲述了估值的回归之路，SpaceX正在估值回归的路上。今天我们结合估值、财务、技术、解禁和竞争五个维度，再次系统阐述做空SpaceX的核心逻辑。
一、估值泡沫：49倍市销率的空中楼阁
SpaceX以135美元/股发行时，市销率已超过90倍；股价冲上225.64美元高点时，估值一度攀升至约140倍。即便经历大幅回调，其预期市销率仍高达49倍。作为对比，特斯拉约15倍市销率，大部分大型科技股更低。
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英国《金融时报》曾一针见血地指出：若按1.75万亿美元估值，SpaceX将是美国第七大上市公司；但按190亿美元的年度营收，它只能排在第200位，与生产"幸运符"麦片的通用磨坊不相上下。
华尔街"大空头"迈克尔·巴里直言，SpaceX"连1万亿美元都不值"。曾在富达与彼得·林奇共事的资深投资人乔治·诺布尔更直接"开炮"，称SpaceX合理价值仅约30美元/股——这意味着当前股价仍有约75%的下跌空间。
当一家公司的估值需要未来几十年的完美叙事来支撑，任何风吹草动都将引发雪崩。
二、财务失血：每季度烧掉一个独角兽
SpaceX的财务数据与其估值形成刺眼的反差。
优配网入口2025年全年，SpaceX营业收入187亿美元，净亏损49亿美元。进入2026年，情况急剧恶化——第一季度营收不到47亿美元，增速从2025年的33%骤降至15.4%，单季净亏损42.76亿美元，几乎追平2025年全年亏损。
更令人震惊的是，第二季度颓势毫无改善。 SpaceX公布2026年第二季度净亏损42.8亿美元，营收47亿美元。半年累计亏损超过85亿美元，而全年营收年化不足190亿美元——这意味着SpaceX每赚1美元，就要亏掉超过0.45美元。
唯一的盈利支柱Starlink，其利润正被Starship火箭计划与xAI人工智能业务的支出消耗殆尽。仅2025年，AI部门就亏损64亿美元；星舰项目累计投入已超150亿美元。招股书坦承公司"有净亏损历史且可能无法在未来实现盈利"。
更令人警惕的是债务。SpaceX大量依靠债务融资推动AI基础设施投资，市场对其偿债能力的担忧正在加剧。
一个季度亏损420亿美元、靠借钱维持运转的公司，凭什么支撑1.6万亿美元的市值？
三、技术神话褪色：星舰屡屡折戟
星舰是SpaceX估值故事的核心支柱——没有星舰的可重复使用能力，太空数据中心、火星移民、Starlink V3部署都只是空中楼阁。
然而，7月16日星舰第13次试飞在点火前最后一秒自动中止，原因是"部分发动机未能启动"。这是SpaceX上市后的首次星舰测试，恰逢公司股价承压、做空规模创上市公司罕见高位的敏感时间窗口。马斯克表示将更换两台"猛禽"发动机，下一次发射最早下周初。
这并非孤例。星舰第12次试飞同样经历了倒计时暂停和起飞前数秒取消。尽管Raymond James分析师承认"此类异常情况将是星舰激进研发路径的固有组成部分"，但RBC分析师也警告，可重复使用的发射节奏"至关重要"，而去风险化的路径是"非线性的"。
Integrity Asset Management投资组合经理Joe Gilbert直言："发射失利的时机对公司叙事而言并不理想……投资者正在降低头寸风险、重新审视估值，市场乐观情绪正在缓慢消退。"
对于一家估值建立在'未来技术突破'上的公司，技术推进的每一次推迟都是在消耗市场信心。
四、解禁洪峰：供给冲击一触即发
这是做空SpaceX最直接的催化剂。
SpaceX上市时，真正流通的股票不足5%。快速纳入纳斯达克100指数迫使被动基金被动买入，人为制造了短暂繁荣。如今，这个游戏正在逆转。
根据锁定期安排，内部人股份将分批解禁——自二季度财报发布后启动，持续至年底。在首批解禁中，普通员工及部分早期投资者将在公司首次发布季度财报后的第二个交易日起，可出售9.115亿股股票。按当前股价计算，这批可出售股票价值约1230亿美元，高于目前约860亿美元的可流通股票总价值。
总体来看，到12月8日，SpaceX可供市场交易的流通股比例将提高至总股本的40%。诺布尔警告，到9月初内部人士最多可出售公司约44%的股份，届时可流通股将激增约900%。
这些股份以极低成本购入，存在巨大的获利了结动机。 当供应量暴增9倍而需求持续萎缩，股价下行几乎是数学上的必然。
空头已经在用脚投票。据S3 Partners数据，目前约有1.85亿股SpaceX股票被卖空，约占公司可公开交易流通盘的29%，空头押注规模约250亿美元。而三周前，这一头寸仅占流通股的5%至7%。空头仓位在短短数周内暴增数倍，做空者浮盈已近40亿美元。
Siebert Financial首席投资官Mark Malek一针见血："许多投资者可能已经重新审视了最初的投资逻辑，而此前观望的潜在投资者正在等待更低的入场时机。"
五、竞争加剧：护城河正在变窄
SpaceX的估值隐含了一个假设：它将在太空领域长期保持垄断地位。但这个假设正在被挑战。
贝索斯旗下的蓝色起源正进行成立以来首次外部融资，计划以1300亿美元估值募集100亿美元。这是蓝色自2000年创立以来首次引入外部资本，由资产管理公司Coatue Management领投，贝索斯本人也将投入20亿美元。
蓝色起源未来将运营名为TeraWave的企业级卫星连接服务，直接与SpaceX旗下Starlink形成竞争。自2008年以来，SpaceX已获得约157亿美元政府合同，蓝色起源仅获29亿美元——但这一差距正在缩小。五角大楼已将Impulse Space和Relativity Federal新增入国家安全发射竞标名单。
SpaceX的护城河虽然深，但绝非不可逾越。当竞争对手以更低的资本成本追赶，SpaceX的高估值叙事将面临更大压力。
结语：泡沫破裂只是时间问题
Capital.com高级市场分析师丹妮拉·哈索恩的评论最为精辟：SpaceX股价下跌是"获利了结、估值重新评估以及此前极度乐观仓位消退"的共同结果。
SpaceX是一家令人敬畏的技术公司——这一点毋庸置疑。星舰的工程探索、Starlink的商业拓展、火箭回收的技术领先，都值得尊重。但伟大的技术与合理的股价是两回事。
当一家公司以49倍市销率交易、半年亏损超过85亿美元、核心火箭屡屡推迟、巨量解禁即将来袭、竞争对手开始发力追赶时，做空的理由已经足够充分。32位分析师中27位给予"买入"评级，恰恰说明市场共识越是高度一致，预期差的空间就越大。
Capital市场的规律从未改变：脱离基本面的估值，终将回归地心引力。
做空SpaceX，不是否定它的技术成就，而是对估值常识的回归。
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