详解主动ETF--首批试点管理人布局观察

国泰海通证券最新研究显示，在监管约束框架内，红利增强、PB-ROE、均衡配置三类量化策略回测表现亮眼——其中均衡配置策略2013年至今年化超额收益高达17.6%，滚动3年持有胜率接近100%。首批布局中，价值风格占据半壁江山，但研究同时提示：历史回测不代表未来，产品仍需独立评估。

主动股票ETF正式进入发行倒计时，这一横跨主动与被动投资两大阵营的创新产品，被视为近五年来基金行业力度最大的产品创新。

7月17日，首批18只主动股票ETF产品发行申请递交证监会并获"接收材料"，涉及18家基金管理人，拟在上交所和深交所上市产品各9只。从产品名称来看，首批布局整体偏向价值/红利、均衡/稳健等方向，反映出管理人在早期产品设计中对组合容量、流动性和持有体验的重视。

国泰海通证券在最新研究报告中指出，在监管规则框架下，主动ETF的策略选择具有相当灵活性，红利增强、PB-ROE、均衡配置等量化策略均可适配，回测数据显示上述策略相对市场基准均能实现可观的长期超额收益。但该报告同时提示，历史回测不代表未来收益，主动ETF仍需结合产品策略、基金经理、投资范围、流动性、费率及市场环境独立评估。

策略框架：规则约束下的灵活空间

根据上交所"主动管理交易型开放式证券投资基金业务指引"，主动ETF的投资运作须满足若干硬性约束：持有证券数量不低于30只，前10大权重合计不超过基金资产净值的60%；持仓股票最近一年日均成交金额须位于所在交易所全部上市股票的前80%；同时须合理控制换手率，保持投资风格稳定，并设置合理的业绩比较基准。

在上述约束框架内，策略选择的空间仍然较大。据国泰海通证券研究，可行路径大致分为两类：一是聚焦"大盘价值"或"红利低波"的防御性策略，利用量化模型筛选低估值、高分红、低波动标的，在持仓分散和流动性达标的前提下追求稳健收益；二是对标市场宽基的"均衡策略"，通过均衡配置价值与成长风格，或采用PB-ROE等因子框架，在跟上市场基准的同时争取超额收益。

红利增强：容错率高，长持体验佳

国泰海通证券研究以量化回测展示了红利增强策略的运作逻辑。该策略从全A股出发，经流动性筛选、低波个股池构建、股息率初筛，最终结合低波动率与基本面质量因子选出约100只标的，每年调仓4次，个股最大权重不超过5%。

回测数据显示，扣除单边千2交易成本后，2013年至2026年7月，该策略年化收益20.2%，信息比1.11，最大回撤34.0%，月胜率63.8%。相比中证红利（全）指数，全区间年化超额收益达10.0%，波动更低、回撤更小。从滚动3年收益看，任一时点买入持有3年，平均累计收益80.4%，收益为正的比例达100%，对买入时点的容错率较高。

PB-ROE：均衡选股，稳健超额

PB-ROE策略的核心逻辑是"以合理估值买入优质基本面标的"。具体而言，该策略先剔除估值相对盈利被高估的标的，再综合盈利、增长、现金流、预期盈利调整等基本面因子打分，选出约100只股票构建市值加权组合，每月调仓。

回测结果显示，2013年至2026年7月，该策略年化收益15.2%，相对中证800指数年化超额10.4%，信息比1.32，最大相对回撤10.6%。滚动3年维度下，任一时点买入持有3年平均收益51.1%，显著优于中证800指数的12.5%，3年累计超额收益胜率达100%。

均衡配置：复合策略，超额更稳

均衡配置策略将红利增强与成长优选组合等权配置，以平滑单一风格波动。回测数据显示，2013年至2026年7月，该策略年化收益22.4%，相对中证800指数年化超额17.6%，信息比2.09，最大相对回撤仅7.9%。滚动3年持有平均收益82.3%，3年累计超额收益胜率接近100%。在三类策略中，均衡配置在超额收益稳定性和回撤控制上表现最为突出。

首批布局：价值当道，风格分化

据国泰海通证券研究梳理，首批18只主动ETF中，名称明确标注投资风格的产品共11只，其中价值风格7只、均衡风格3只、成长风格1只；另有7只产品未直接标注风格，多以"品质""景气""行业优选""竞争优势"等关键词呈现，主动选股属性相对更强。

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价值/红利方向是首批试点中数量最多的风格类型，共7只，涉及富国、华夏、工银瑞信、大成、鹏华、招商、华泰柏瑞等管理人。2026年一季度，上述7家公司主动管理规模合计约8,213.57亿元。从存量产品线看，这些管理人并非单一集中于价值风格，而是普遍以平衡和成长风格为主，价值风格作为补充配置，整体投研基础风格较为均衡。其中富国、华夏、工银瑞信在价值风格产品规模上相对更突出。

均衡风格共3只，对应汇添富、国泰、天弘三家管理人，2026年一季度合计主动管理规模约2,713.72亿元。三家公司存量主动权益基金主要集中于平衡风格，与均衡配置的产品定位方向一致。其中汇添富平衡风格基金规模达464.98亿元，体量最大。

成长风格目前仅摩根基金一家布局，产品为摩根核心成长主动管理ETF。摩根基金存量主动权益产品以成长风格为主，成长风格基金规模203.42亿元，高于平衡风格的88.01亿元，与"核心成长"定位较为吻合。

未明确风格的7只产品对应易方达、永赢、南方、华安、平安、华宝、建信等管理人，合计主动管理规模约8,456.28亿元，体量最大。各管理人存量产品风格差异较大，如易方达以成长为主，南方偏重平衡，整体可承载主动选股、行业优选或多风格配置等多元策略，后续仍需结合产品合同和投资范围进一步判断。

国泰海通证券研究指出，整体来看，首批主动ETF管理人的存量产品线与拟上报产品风格具有一定匹配度，体现出早期产品设计对组合容量、流动性和持有体验的重视。但当前所有产品仍处于材料接收阶段，具体投资策略和投资范围尚未完全明确，投资者在产品正式发行后，仍需结合产品策略、基金经理、费率及市场环境进行独立评估。

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