为什么PPI超预期上涨？——4月通胀数据解读

（来源：冠南固收视野）

摘要

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一、为什么PPI超预期上涨？

一是PPI统计时点的制度（每月取5日、20日的平均值）以及价格传导本身需要时间或导致涨价效应的体现有所滞后。综合考虑3-4月油价对PPI的影响则较为合理：油价中枢抬升48%，对应PPI环比累计涨幅并扣除反内卷带来的影响（假设延续1-2月每月0.4%的水平），反推油价每上涨10%拉动PPI环比上行约0.4%，符合油价对PPI的影响弹性。

二是观察部分石油化工大宗品或者PMI价格指数的变化，无法代表PPI整体的影响，在油价大幅上涨时容易低估对PPI的影响。（1）部分大宗品价格放缓指向的是下游景气度不高：石油化工产业链靠近下游的涤纶、沥青价格涨幅在放缓，与PPI加工业涨价放缓相对应，但无法代表采掘工业和原材料工业的价格变化。（2）PMI调查范围与PPI存在差异：就调查行业而言，PMI仅针对制造业，PPI除制造业外，还包括采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业；就调查企业而言，PPI更倾向抽选具有代表性的大中型企业作为调查对象，PMI除了调查大中型企业外，还有部分小微企业。油价大幅上涨对上游采矿业（PMI不包含）的带动明显高于加工业，对下游小微企业（PMI占比更多）盈利的挤压效应或更加明显，或是PMI价格指数表现低于PPI的主要原因。

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高油价波动下如何提高PPI预测的精准性？构建包含生产资料价格指数的预测模型。生产资料在PPI中的权重达到3/4，叠加价格明显波动大于生产资料，通常能解释PPI 90%以上的变动，相较于部分大宗品的高频数据和PMI更能代表PPI整体的变动，因此商务部公布的周频数据生产资料价格指数是预测PPI环比的较好选择，作为产品价格数据汇总而成的指数，精确度高于采用扩散指数计算方法以及依靠采购经理经验判断的PMI价格指数。回归结果显示，当PPI出现剧烈波动时，自变量在PMI的2个价格指数的基础上加入生产资料价格指数构建的三因素模型可较好提升预测PPI环比的准确性。

二、4月CPI：食品价格下行，但油价和服务对非食品仍有支撑

1、环比上行至0.3%：影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.39pct）＞服务（0.25pct）＞核心消费品（-0.06pct）＞畜肉（-0.11pct）＞生鲜（-0.17pct）。

2、食品项：环比下降1.6%。（1）畜肉：受供强于需格局影响，价格小幅下降。（2）生鲜：受天气转暖供给增加影响，鲜菜、鲜果价格均有所下行。

3、非食品项环比：环比上行至0.7%（1）能源：油价上涨，影响CPI上行约0.39pct；（2）核心消费品：影响CPI下行约0.06pct，反应终端需求仍偏弱。（3）服务：出行价格超季节性回升，影响CPI上行约0.25pct。

三、4月PPI：受原油涨价驱动，环比大幅上行至1.7%，同比回升至2.8%

1、PPI环比：环比涨幅上涨至1.7%，采掘业依旧为涨价主导部门。4月生产资料价格上行2.1%（+0.8pct），其中采掘工业价格上涨5.7%（+1.8pct），原材料工业价格上涨4.9%（+2.5pct），加工工业价格上涨0.4%（-0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），其中食品价格下降0.4%（-0.2pct），衣着价格下降0.1%（持平），一般日用品价格上涨0.1%（持平），耐用消费品价格上涨0.1%（+0.2pct）。

2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量维持在16个。（2）电气化进程、制造业设备更新推动电子设备、煤炭、钢铁等相关行业价格回升。

风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

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正文

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周一上午统计局公布数据显示，4月CPI同比上涨1.2%，预期涨1%，前值涨1%；4月PPI同比上涨2.8%，预期涨1.5%，前值涨0.5%。具体来看：

一

为什么PPI超预期上涨？

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4月PPI同比的wind一致预期在1.5%左右，对应PPI环比预期在0.6%附近，较3月的1%有所回落，或主要基于对油价高频数据和PMI价格分项变动的判断，4月布伦特原油价格涨幅从3月的44%回落至3%，部分化工产业链的大宗品例如涤纶、沥青价格涨幅也在放缓，且PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数较3月小幅回落。但4月PPI环比实际在1.7%、同比实际在2.8%附近，明显好于市场预期，如何理解？

一是PPI统计时点的制度以及价格传导本身需要时间或导致涨价效应的体现有所滞后。（1）PPI统计制度：由于PPI报表调查时以报告月5日、20日两次所采单价的简单算数平均值作为产品报告期的单价，因此在产品价格大幅波动时，月度数据可能会出现滞后。（2）价格传导本身需要时间：尽管4月油价涨幅有所回落，但涨价效应从上游向中下游的产业传导仍在进行，4月PPI采掘工业、原材料工业涨价进一步扩大。

综合考虑3-4月油价对PPI的影响则较为合理：油价中枢抬升48%，对应PPI环比累计涨幅并扣除反内卷带来的影响（假设延续1-2月每月0.4%的水平），反推油价每上涨10%拉动PPI环比上行约0.4%，符合油价对PPI的影响弹性。

二

4月CPI：食品价格下行，但油价和服务对非食品仍有支撑

2026年4月食品价格下行，但油价大幅上涨和服务季节性修复对非食品仍有支撑，环比上行至0.3%，同比上行至1.2%。影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.39pct）＞服务（0.25pct）＞核心消费品（-0.06pct）＞畜肉（-0.11pct）＞生鲜（-0.17pct）。

（一）食品项：猪肉和鲜菜是食品价格主要拖累

4月CPI食品价格下降1.6%，带动CPI下行约0.28个百分点。（1）猪肉价格下降：受供强于需格局影响，4月猪肉价格下降5.7%，畜肉价格下降2.7%，影响CPI下降约0.11个百分点。（2）生鲜价格季节性走弱：随着天气转暖，鲜菜和鲜果大量上市，价格分别下降6.4%和2.3%，水产品供应充足，价格下降1.2%。整体来看，生鲜价格拖累CPI下降约0.17个百分点。

（二）非食品项：油价和出行服务是主要支撑项

4月CPI非食品项环比上行至0.7%，带动CPI上行约0.58个百分点。

（1）能源：油价上涨，影响CPI上行约0.39pct。国内成品油价格采取临时调控措施，并滞后海外原油价格调整，4月汽油价格上涨12.6%，CPI交通工具用燃料价格上涨11.5%，影响CPI环比上行约0.39个百分点。

（2）核心消费品：影响CPI下行约0.06pct，反应终端需求仍偏弱。4月衣着因换季清仓，商家加大促销力度，价格超季节性下降0.3%，交通工具价格下降0.4%仍处降价趋势，叠加国际金价下行影响，国内黄金饰品价格下降4.3%，带动其他用品和服务下行0.5%。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，整体来看，核心消费品或影响CPI下行约0.06pct。

（3）服务：出行价格超季节性回升，影响CPI上行约0.25pct。受清明节假期、“五一”假期及部分地区春假影响，出行服务需求明显增加，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨29.2%、8.6%、4.5%和3.9%，涨幅均高于季节性水平，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点；医疗服务价格上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.04个百分点。综合来看，4月服务价格超季节性上行0.5个百分点，影响CPI上行约0.25pct。

三

4月PPI：受原油涨价驱动，环比大幅上行至1.7%，同比回升至2.8%

（一）整体：PPI环比上涨1.7%，连续7个月上涨

4月PPI环比涨幅上涨至1.7%，采掘业依旧为涨价主导部门。4月生产资料价格上行2.1%（+0.8pct），其中采掘工业价格上涨5.7%（+1.8pct），原材料工业价格上涨4.9%（+2.5pct），加工工业价格上涨0.4%（-0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），其中食品价格下降0.4%（-0.2pct），衣着价格下降0.1%（持平），一般日用品价格上涨0.1%（持平），耐用消费品价格上涨0.1%（+0.2pct）。

（二）分行业：原油上涨带来的输入性通胀明显

2026年4月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量数量维持在16个。4月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量从9个减少至8个，价格持平的数量从5个增加至6个，价格上涨的行业数量维持在16个。

支撑项1：输入性的原油产业链。国际原油价格上行拉动国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，化学纤维制造业价格上涨5.6%，橡胶和塑料制品业价格上涨1.7%。

支撑项2：输入性的有色产业链。国际有色金属上行拉动国内相关行业价格上涨，PPI:有色金属矿采选业价格上涨3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。

支撑项3：电气化进程、制造业设备更新推动电子设备、煤炭、钢铁等相关行业价格回升。算力需求快速增长，电气化进程加快，光纤制造价格环比上涨22.5%，外存储设备及部件价格上涨3.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%；电煤补库存需求有所释放，叠加化工、冶金等非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格上涨1.9%；制造业设备更新持续推进带动用钢需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%

四

风险提示

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大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《为什么PPI超预期上涨？——4月通胀数据解读》

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